Innolight / 中际旭创 (300308.SZ)

世界出货量第一的光模块厂商 — 模块组装与测试的规模之王，Q1 2026 收入 +192% YoY，净利 +262%；港股 IPO 进行中。

1. 核心产品 / 服务

中际旭创 (Zhongji Innolight，深交所: 300308) 是全球出货量最大的光模块厂商。两大业务板块，AI 风口集中在第一项：

• 光通信模块 — 100G / 200G / 400G / 800G / 1.6T 各速率数据中心光模块；硅光方案；DCI 长距模块。以 800G 为当前主力产品，1.6T 已进入量产
• 智能装备 — 工业自动化装备 (起家业务，已显著萎缩到收入占比 <5%)

模块业务是公司今天的全部。从模块组装与测试角度，公司年化产能在 2025 年已超过 2800 万只，2026 年将进一步扩产以满足客户的市场份额和订单承诺。

战略定位与 coherent / lumentum 形成鲜明对比：Innolight 是组装与测试王者，激光器芯片主要外购 — 关键 EML 激光器从 Lumentum / Coherent / Macom 等采购。优势是规模与速度 (能够最快把客户的设计需求转化为可发货模块)，劣势是垂直整合度不足。

2. 目标客户 & 痛点

• 北美 hyperscaler — Microsoft / Meta / Google / AWS / Oracle 是模块的最终大客户 (历史上估计 Google 占 30-40%、Meta + Microsoft 各占 ~20%)
• NVIDIA — 直接采购光模块用于其参考平台 (GB200 / GB300 NVL72 等)
• 网络设备 OEM — arista / Cisco / Juniper 部分以 Innolight 模块发货
• 中国 hyperscaler — 阿里 / 腾讯 / 字节 / 百度

解决的痛点：全球唯一具备 800G / 1.6T 大规模快速交付能力的厂商。当 NVIDIA 一年内推动从 H100 → H200 → B200 → GB300，光模块从 400G → 800G → 1.6T 跳代，能在 6-9 个月内把新规格量产并稳定良率的供应商寥寥无几 — Innolight 是其中之一。

3. 竞争格局

Innolight 的护城河：规模 + 速度 + 客户深度。劣势：激光器芯片外购 (尤其 200G/lane EML 从 Lumentum 采购) 使其受制于上游 capacity allocation；中美关系恶化情境下供应链脆弱性高于 Coherent/Lumentum。

4. Unique Observations

• Section 4 焦点 — 1 MW 建造成本占比：1 MW 集群约需 600-900 个光模块 (120 GPU × 6 个模块)，单价 $800-1500 = 总额 ~$0.6-1.4M/MW。在 Innolight 占模块 BOM 的场景中 (尤其 Google / Meta 集群)，Innolight 可以拿到模块线的 40-60% → ~$0.3-0.8M/MW，即总建造成本的 1.5-4%。但这里有一层"穿透":Innolight 的模块里大量 EML 激光器是 lumentum 制造的 — 所以同一颗激光器既计入 LITE 又被 Innolight 包装后计入。
• Q1 2026 业绩 — 历史最强季度：收入 ¥195 亿 (~$28.5 亿，+192.1% YoY)，净利 ¥57.4 亿 (~$8.4 亿，+262.3% YoY) [1][2][8]。研发投入 ¥6.45 亿 (+122%)。这远超 L1a 研究笔记中预测的 2026 全年 ¥734 亿 (~$101 亿)——单 Q1 已经接近 2025 全年的一半。
• FY2025 全年：收入 ¥382.4 亿 (~$53 亿，+60.3% YoY)，归母净利 ¥107.97 亿 (+108.78% YoY) [5]。Q4 2025 单季 $18.7 亿 (+105% YoY) — 是历史上最强单季 (在 Q1 2026 之前)。
• AI 在公司总收入中的占比：光模块业务 ~95%+ 来自 AI 数据中心驱动的高速产品 (400G / 800G / 1.6T)。智能装备已降至 <5%。Innolight 实际上是中国 A 股最纯粹的 AI 光模块标的 — 比 Coherent / Lumentum (各自有非 AI 业务约 25-30%) 都更纯粹。
• 产能瓶颈 — 自家瓶颈是组装，上游瓶颈是激光器芯片：年化产能 2025 年 >2800 万只，2026 年继续扩产 [5]。但 1.6T 模块所需的 200G/lane EML 激光器主要由 lumentum (~50-60% 全球份额) 和 coherent 提供 — Innolight 的真实交付速度受制于这两家上游供应商的 InP 晶圆 fab 产出。NVIDIA 同时投资 Coherent + Lumentum 各 $20 亿主要解决的就是这条上游瓶颈。
• 客户绑定：公开数据显示 Innolight 历史最大客户为 Google (~30-40% 收入)，其次 Meta 与 Microsoft 各 ~20%。Q1 2026 的爆发性增长背后是 broadcom 制造的 Google TPU 平台对 800G/1.6T 光模块需求的爆发，与 Meta MTIA 平台部署，二者都通过 Innolight 集成。
• 港股 IPO：递交港交所主板上市申请 [4]。目的：获得国际资本、增强全球品牌、为东南亚产能 (泰国工厂) 提供资金、分散单一上市地的地缘风险。如成功上市，将是 2026 年香港最大科技 IPO 之一。
• 东南亚产能 (泰国)：作为应对中美关税 / 出口管制的对冲，公司在泰国建立模块工厂，部分服务北美客户的产能将从中国转移。Coherent / Lumentum 没有同等规模的中国产能调整压力。
• 800G → 1.6T 过渡的窗口期：管理层将 800G 描述为 "2026-2027 持续增长的主力产品"，1.6T "强劲扩张" [5]。这意味着 Innolight 同时承接两代产品的收入流 — 800G 卖给存量集群，1.6T 卖给 B200/GB300 集群和未来 Rubin 集群。LightCounting 估计全球高速光模块市场 2026 年 >$500 亿 (+60% YoY)。
• CPO 路线的风险：随着 NVIDIA / Broadcom 推动 CPO (Co-Packaged Optics) 在 2026 H2 - 2027 H2 落地，光模块从交换机面板的可插拔模块演变为与交换机 ASIC 共同封装的光引擎 — 这场技术过渡对 coherent / lumentum (拥有激光器芯片 IP) 更有利；对 Innolight (主要做模块组装+测试) 风险更大。Innolight 也在做硅光 PIC 投入，但相对深度不及 Coherent。
• Token 成本链中的"卖铲人"位置：Innolight 处于 L1 A.d (网络 — 光模块组装)。每个 hyperscale AI 集群发送 / 接收 token 的物理传输路径上，约 50-60% 的光模块来自 Innolight 或同模式的中国厂商。当 800G 转 1.6T 时单价翻倍，光模块的总成本占比也在跃升。

5. Financials / Funding

• 上市：深交所创业板 (300308)；已递交港交所主板上市申请 [4]
• 市值 (2026 中)：¥9851 亿 ($1360 亿) [calibration: L1a_equipment_suppliers.md;近一年涨幅 +774%]
• Q1 2026 收入：¥195 亿 (~$28.5 亿，+192.1% YoY) [1][2][8]
• Q1 2026 归母净利：¥57.4 亿 (~$8.4 亿，+262.3% YoY) [1][2][8]
• Q1 2026 R&D 支出：¥6.45 亿 (+122% YoY) [8]
• FY2025 收入：¥382.4 亿 (~$53 亿，+60.3% YoY) [5]
• FY2025 归母净利：¥107.97 亿 (+108.78% YoY) [5]
• Q4 2025 单季收入：~$18.7 亿 (+105% YoY) [calibration: L1a_equipment_suppliers.md]
• 2026E 收入预测 (CMB)：¥734 亿 (~$101 亿，+93.5%) [calibration: L1a_equipment_suppliers.md] — 这个预测可能已经偏保守，Q1 实际数远超预期
• 2026E 归母净利预测 (CMB)：¥232.5 亿 (+115.5%) [calibration: L1a_equipment_suppliers.md]
• 年化产能：2025 年 >2800 万只光模块；2026 年继续扩产 [5]

6. People & Relationships

• 董事长：王伟修 (创始人)
• CEO：刘圣 (Tom Liu)
• 总部：苏州工业园区，江苏
• 海外工厂：泰国 (服务北美 hyperscaler，规避关税与出口管制风险)
• 前身：山东中际电工装备股份有限公司 (智能装备厂)，2017 年收购旭创科技 (光模块) 后转型
• 主要客户：Google (历史最大客户)、Meta、Microsoft、AWS、Oracle、阿里、腾讯、nvidia、arista、Cisco、Juniper
• 关键上游供应商：lumentum (EML 激光器 200G/lane)、coherent (CW 激光器 / EML)、Macom、Broadcom (光 DSP 芯片)、台积电 tsmc (部分硅光 PIC 代工)
• 战略地位：被市场视为 AI 光模块体量最大的纯标的 — 规模上碾压所有人但垂直整合不及 Coherent；与中国整体半导体供应链命运绑定